在不久前结束的六福集团（港股代码：00590）中期业绩发布会上，管理层指出由于中美贸易战以及人民币贬值的不良影响，近期港澳和内地销售出现颓势。

虽然经历了一个比较满意的上半财年，但第三季度开始的10月至11月前三周，港澳同店录得单位数字跌幅，内地市场录得双位数字跌幅。这与上半财年港澳同店增长21%，内地同店增长1%的良好局面相比，有点急转直下。

高端消费出现疲软迹象

我们特意翻看了去年3季度基数，去年三季度港澳同店增长1%，内地同店下滑4%，应该说都属于比较低基数情况下出现下滑值得引起重视，特别是内地是双位数下滑。

国家统计局数据显示，10月份金银珠宝类零售额同比增长4.7%，相比上半年以及第三季度的增长明显放缓。我们认为这里需要同时来讨论两个问题，第一个是整体高端消费是否在放缓，第二个是六福内地市场的下滑是否基于内地整体行业环境。

第一个问题，我们不仅查看了金银珠宝类，而且同步查看了烟酒类和化妆品类等同为中高端消费的增长情况，结果是10月份增长均较前9个月有放缓，其中烟酒和金银珠宝放缓比较明显。当然这里有去年10月份叠加中秋节高基数的原因，因此我们还需要耐心等待11月份的数据，来进一步验证，但目前已经显示出初步放缓。

第二个问题，六福内地同店双位数跌幅，而金银珠宝类零售额却同比增长4.7%。目前各大珠宝商均在跑马圈地增加店铺，因此即使同店没有增长，零售额低个位数增长很正常。由于六福自营店的位置一般较品牌店差，同店数据一般会落后于品牌店，六福品牌店同店数据可能在个位数和低双位数之间，从这个角度来看，六福的表现跟内地金银珠宝接近，或稍微差于内地金银珠宝整体环境。因此判断六福内地下滑基于内地行业环境，同时我们应该继续留意11月数据。

猛攻内地市场求增长

内地市场也是六福未来几年将逐步发力的市场。综合两个市场来看，六福的港澳及海外市场占收入比例63%，分部盈利贡献48%；内地市场收入占比37%，分部盈利贡献52%。目前内地的盈利贡献比例已经达到历史第二高，仅次于16/17财年，联系到周大福内地贡献盈利占比近7成，六福在内地市场还有较大的发展空间。公司将本财年内地品牌店拓展目标定为120间，这已经是近5年来的拓展新店数目新高。

回顾刚过去的上半财年，内地市场自营店同店增长仅1%，由于上个财年增加了部分自营店导致收入增长25%达11.5亿港元；品牌店同店增长单位数（由于具体不是公司经营，只透露大概增长幅度），同时由于店铺增加原因，批发收入增长48%达14.2亿港元，品牌费收入上升34%达3.6亿港元。由于六福在内地的布局主要以加盟的品牌店为主，内地自营店151间，品牌店1500间，品牌店占比90%，因此我们将重点放在品牌店上。

品牌店的批发收入和品牌费用收入之间存在较紧密的关系，因此对于内地品牌店我们觉得两者综合来看更合理。我们计算了批发加品牌盈利率是21%，比去年同期的24%下降，主要是批发收入盈利率由去年12.4%下滑至8.6%，公司解释的主要原因是珠宝产品毛利率因产品组合及定价策略改变而减少。我们参考了自营店的数据，珠宝期内平均售价同比下滑20%，我们初步理解为公司推出了更多低价珠宝产品以及在给加盟商的时候给予了更多的折扣，与此对应的，是更加激烈的市场竞争环境。

港澳市场表现则比较平稳，同店增长21%，连同海外市场，收入增长19.3%达49.2亿港元。其中99%均是零售业务，零售收入增长28%达48.5亿元。分产品看，黄金及铂金零售增长迅猛，同比上升36.1%，占比由59%提升至62%，珠宝仅上升16.3%，占比由41%下降至38%。由于毛利率较低的黄金及铂金占比提升，加上两者期内毛利率均有所下滑，港澳分部整体盈利率8.3%，与去年持平。

目前公司的主要风险主要有两个：第一是公司与金至尊达成的各种合作，包括成立联营公司，借款给金至尊，并为其公司香港资源控股提供10亿元的借贷担保，该公司连年亏损，负债率90%以上，六福存在连带风险。而且六福也可以在内地发展金至尊品牌，但中期显示金至尊店铺从10间缩少至5间，该品牌经营情况可想而知。第二个风险是公司花费约10亿元在香港和深圳两地购买行政中心，作为办公用途，同时公司认为物业长期而言有升值空间。首先大幅度增加固定资产，降低公司产能周转率，其次形成了14亿元短期贷款的压力，公司资产负债表由净现金变成净负债。